앤스로픽의 S-1을 보고 몇 가지 생각이 든 부분을 정리해보려고 한다.

1. 수익성이 이렇게 고정비만 커버하면 바로 드러날 정도로 좋았나란 생각을 공개된 데이터를 처음 보았을 때 하게 되었다.

2. 생각보다 추론 비용이 그렇게 비싸지 않다. 이건 수익성과 관련된 부분이라 중요하다.

3. 대신 비용을 어디에 쏟고 있냐 하면 학습이다. 과거엔 사전 학습이었다면 지금은 사후 학습. 얼마 전에 세미 애널리시스에서 비슷한 뉘앙스의 보고서를 냈지만, 앤스로픽은 다를 것이라고 생각했는데 그렇지 않았다.

4. 컴퓨팅 비용이 여러가지로 분산 되어 있는데, 예를 들어 컴퓨트 & 인프라 비용으로 잡혀있기도 하고, 클라우드 회사를 통해 API 매출이 발생하는 경우 세일즈 & 마케팅 &파트너십이라는 항목으로 떼어져있다.

=> 그래서 매출을 기준으로 볼거면 매출원가가 $2.38B + $3.8(중 어느 정도)가 될 것이다. 이렇게 해도 마진율이 꽤나 높다. 65% 정도. 매우 의미 있다.

5. 학습비가 차지 하는 비중이 줄어들지 않는데, 추론의 시대에 대한 가설이 조금은 붕괴 되는 이슈였다. 더 대규모의 매출이 발생한다면, 조정 영업이익 기준으로 흑자가 유지될 수 있다라 보인다.

6. 다만, 비용이 너무 라이트해서 보다 보니, 대규모의 비용은 숨겨져 있긴 했다. 그건 인건비인데, 주식으로 주는 비현금성 지출이라 어닝 단에서만 빠져있으면, 캐쉬플로우에서도 드러나지 않는다.

RSU였는데, 지급 시점의 가격을 기준으로 평균 가격이 $25.34 수준이고, 거기에 주 수 1B 정도를 곱하면 $26.5B이다.

• 비상장 기업이라 요건 달성이 확실치 않아서 비용이 빠져 있는데, 이게 전체 모든 누적 비용보다 크다.

시가로 환산하면 $1.5~2T 밸류를 가정 시, $100B을 받은 셈이다.

오프 밸런스 시트도 아니고, 조정 영업 이익도 아니고, 가장 헤비한 비용을 합법적으로 빼버릴 수 있었다. 어쨌든 상장 이후에는 빅테크 대비 비용, 주식 인센티브 우위가 낮아질 것이다.

7. 최근 트렌딩 되던 오픈소스를 GPU에 올려 토큰(API)로 판매 했을 때, 수익성이 어마무시하다라는 글을 봤어서 앤스로픽의 마진이 대충 나온 김에 비교해봤는데, 사실상 R&D 비용을 책임지지 않는 비용 없는 쾌락이라 마이크로소프트가 그렇게 좋아하나 싶었다. (역시 나델라 형 공짜를 좋아하게 생겼는데..)

8. 3Q26 매출을 보고 실망을 한 지점에 대해, 매출은 ARR 트렌드의 후행 데이터라고 언급했었는데 불과 또 하루 이틀 새에 오픈라우터 직원과 게빈 베이커가 올린 토큰 트렌드를 이야기하며 다시 4Q 엔 가속될 것이라고 이야기하고 있다.

근데 아래 글에 작성했 듯, 아마 반대로 오픈AI가 문제가 생겼을 것이다.

전반적인 이 AI 시장을 보는 뷰에서 바뀔만한 엄청난 단서가 존재하진 않았던 것 같다.

인상적이었던 점만 정리하라면 다음과 같다

1. 추론 마진이 생각보다 크다 (=생각보다 컴퓨팅 비용이 낮다)
2. 그에 상응하게 학습 비용 비중이 높다 (= 근데 원래 이 정도는 추정하고 있었어서 금액 기준으로 크진 않다. 결국 추론 비용이 생각보다 적었다는 것이다.)
3. 많이 이야기는 안 나오지만, RSU 때문에 비용이 상당히 낮아 보이는 점. 매우 영리하다. (오픈AI는 이게 회계에 들어가고 있는 거 같다) 여러모로 영리하다.
4. 직원들 부럽다.